LA FED, PREANNUNCIA IL PERDURARE DI MANOVRE RESTRITTIVE

Grazie per quella bella introduzione. Mi fa davvero piacere iniziare il nuovo anno con un pubblico così. Mi dà una scusa per riflettere sull’anno precedente e un motivo per esporre la mia prospettiva sull’anno a venire. Quindi, questo è quello che cercherò di fare oggi. Avverto che questi sono solo i miei pensieri e non quelli di chiunque altro nel sistema della Federal Reserve. Aspetto con ansia le vostre domande e i vostri input.

Conosci il quadro generale. L’inflazione ha registrato un’impennata a seguito della pandemia e, se c’è una cosa che abbiamo imparato di nuovo negli ultimi anni, è che tutti odiano l’inflazione. L’elevata inflazione crea incertezza. Poiché i prezzi aumentano in modo non uniforme, diventa poco chiaro quando spendere, quando risparmiare o dove investire. L’inflazione è estenuante. È necessario uno sforzo per cercare prezzi migliori o gestire i reclami dei clienti insoddisfatti. E l’inflazione sembra ingiusta: l’aumento salariale guadagnato sembra arbitrariamente portato via alla pompa di benzina.

La Fed è l’agenzia incaricata di mantenere l’inflazione in linea, quindi siamo intervenuti in modo aggressivo. Abbiamo aumentato il tasso dei fondi federali di oltre 5 punti percentuali in un periodo di 18 mesi. Abbiamo ridotto il nostro bilancio di oltre un trilione di dollari. E abbiamo reso chiarissima la nostra determinazione a fare ciò che è necessario per riportare l’inflazione al nostro obiettivo del 2%.

Stiamo facendo progressi reali. L’inflazione PCE a dodici mesi è scesa al 2,6%. Il core è al 3,2%. L’inflazione core a sei mesi è ancora più bassa, ora appena al di sotto del nostro obiettivo dell’1,9%. Contrariamente alla maggior parte delle previsioni, l’economia è rimasta sana mentre l’inflazione è scesa. E questo nonostante una serie di shock che avrebbero potuto rivelarsi destabilizzanti, come la crisi bancaria di marzo o l’escalation del conflitto di Gaza in ottobre. La crescita del PIL nel 2023 è stimata intorno al 2,5%. Il tasso di disoccupazione rimane al livello storicamente basso del 3,7%. Francamente, se all’inizio dell’anno scorso mi avessero offerto il 2,6% di inflazione e il 3,7% di disoccupazione entro la fine dell’anno, avrei accettato.

Di sicuro abbiamo ricevuto aiuto. La domanda dei consumatori è rimasta resiliente, sostenuta dall’eccesso di risparmio, dalla forte occupazione, dai prezzi elevati degli asset e dalla continua elevata domanda di esperienze post-lockdown. Gli investimenti aziendali sono stati sostenuti dal boom dei data center alimentato dall’intelligenza artificiale e da progetti di legge come il CHIPS Act. La dolorosa carenza di manodopera post-pandemia ha reso i datori di lavoro riluttanti a lasciare andare i lavoratori. E il lato dell’offerta si è ripreso bene. Le sfide della catena di fornitura si sono attenuate. La produzione nazionale di petrolio è ripresa. La partecipazione alla forza lavoro nella fascia di età più giovane è aumentata. E l’immigrazione è tornata indietro.

Ora tutti parlano del potenziale di un atterraggio morbido, in cui l’inflazione completa il suo percorso tornando a livelli normali mentre l’economia rimane sana. E puoi vederne il motivo. La domanda, l’occupazione e l’inflazione sono tutte aumentate, ma ora sembrano essere sulla via del ritorno alla normalità. La crescita del PIL, che era del 5,8% nel 2021, è ora stimata al 2,5%, avvicinandosi al tasso tendenziale di poco inferiore al 2%. La crescita media dei posti di lavoro su tre mesi, che ha toccato 708.000 nel 2021, è ora di 204.000, avvicinandosi al ritmo di pareggio di circa 100.000. E l’inflazione, che era del 7,1% nel giugno 2022, è ora al 2,6%, avvicinandosi al nostro obiettivo del 2%.

Vale la pena guardare: rischi per un atterraggio morbido

L’aeroporto è all’orizzonte. Ma far atterrare un aereo non è facile, soprattutto quando la prospettiva è nebbiosa e venti contrari e favorevoli possono influenzare la rotta. È facile sovrasterzare e fare troppo o sottosterzare e fare troppo poco. Vedo quattro grandi rischi di volo.

In primo luogo, l’economia americana potrebbe rimanere senza carburante. L’anno scorso abbiamo alzato i tassi per frenare l’economia, ma alla fine non abbiamo perso così tanta quota come avremmo potuto pensare. Le condizioni del credito si sono inasprite ma non hanno causato lo stallo dell’economia.

Tuttavia, è facile immaginare che l’impatto netto di tutto questo inasprimento finirà per colpire l’economia più duramente di quanto non lo sia stato finora. Ad esempio, ho visto dati che suggeriscono che i pagamenti degli interessi aziendali come percentuale delle entrate e i pagamenti degli interessi delle famiglie come percentuale del reddito personale disponibile sono entrambi tornati solo ai livelli del 2019. Questi benefici derivanti dal rifinanziamento e dal rimborso del debito dell’era della pandemia non dureranno a lungo agli attuali tassi di interesse. Se i consumatori e le imprese si ritirassero, potrebbero spingere l’economia verso un atterraggio duro.

In secondo luogo, potremmo sperimentare turbolenze inaspettate. Per natura, non possiamo prevedere la maggior parte degli shock, quando colpiranno o con quanta forza. L’economia è sempre vulnerabile agli eventi geopolitici, al cyber shutdown, alle ricadute impreviste da settori in difficoltà o al ritiro delle banche. Tali shock potrebbero far scendere l’inflazione, ma a un costo potenzialmente elevato.

Terzo, potremmo avvicinarci all’aeroporto sbagliato. I dati sull’inflazione sono scesi, ma gran parte del calo è dovuto alla parziale inversione degli aumenti dei prezzi dei beni dell’era della pandemia con la normalizzazione dell’economia. L’inflazione di alloggi e servizi rimane superiore ai livelli storici, presentando il rischio che l’inflazione si stabilizzi a un’altitudine di crociera superiore al nostro obiettivo del 2%. Mentre parlo con le imprese, sento ancora troppe persone che pianificano aumenti di prezzo superiori al normale. Dopo decenni senza potere sui prezzi, le aziende, soprattutto quelle che si trovano ad affrontare pressioni sui margini, non vorranno tirarsi indietro dall’aumentare i prezzi finché i loro clienti o concorrenti non forzano la mano. Se così fosse, temo che si dovrà fare di più sul lato della domanda, sia organicamente che attraverso l’azione della Fed, per convincere chi determina i prezzi che l’era dell’inflazione è finita.

Potresti chiederti se una destinazione diversa – diciamo un’inflazione del 3% – sarebbe accettabile. La risposta è no. La credibilità è la risorsa chiave della Fed. Cambiare l’obiettivo prima di raggiungerlo mette a rischio la credibilità. Non puoi aspettarti che le persone continuino a salire sugli aerei se non possono fidarsi di dove stanno andando.

Infine, l’atterraggio potrebbe essere ritardato. L’economia americana continua a sfidare le aspettative. La spesa dei consumatori rappresenta oltre il 68% dell’economia, ed è difficile sostenere un arretramento finché i valori azionari sono elevati e il mercato del lavoro rimane così ristretto. I tassi a lungo termine sono scesi di recente, il che potrebbe stimolare la domanda in settori sensibili agli interessi come quello immobiliare. Anche se si potrebbe pensare che questo sia un problema di prima classe, la forte domanda non è la soluzione per un’inflazione superiore al target. Ecco perché resta sul tavolo la possibilità di ulteriori rialzi dei tassi.

Quindi, un atterraggio morbido è sempre più concepibile ma non in alcun modo inevitabile.

Se vediamo l’economia indebolirsi, vale la pena ricordare che non tutti i rallentamenti sono uguali. Siamo stati segnati dai ricordi della Grande Recessione e della Recessione Volcker, ma sono stati particolarmente lunghi e profondi.

Come direbbero quelli delle compagnie aeree, questa volta c’è schiuma sulla pista.

Un rallentamento potrebbe comportare meno dislocazioni nel mercato del lavoro. Le aziende mi dicono che assumere è diventato più facile, ma nessuno è ansioso di lasciare andare i lavoratori in prima linea che hanno lottato così duramente per trovare. La domanda latente potrebbe significare che un rallentamento avrebbe un impatto minore sulla spesa, poiché i clienti che hanno dovuto rimandare gli acquisti a causa di vincoli di prezzo e di offerta hanno finalmente l’opportunità di acquistare. E un rallentamento non coglierebbe nessuno di sorpresa, dato che le aziende stanno pianificando una flessione da quasi due anni. Hanno rallentato le assunzioni, ottimizzato i costi, gestito i livelli di inventario e rinviato gli investimenti. Le banche tagliano il credito marginale. Se dovesse verificarsi un rallentamento, l’economia dovrebbe trovarsi meno vulnerabile.

La riunione di dicembre del FOMC ha suscitato molta attenzione. Abbiamo riconosciuto i progressi in materia di inflazione e abbiamo esplicitamente riaffermato la nostra disponibilità ad aumentare i tassi se necessario. Abbiamo inoltre presentato le nostre previsioni trimestrali, da cui emerge che i partecipanti al FOMC si aspettano che l’inflazione si stabilizzi senza ulteriori aumenti. In quel contesto – in cui le nostre previsioni sono giuste e l’inflazione continua di fatto a stabilizzarsi – la maggior parte di noi prevedeva che la normalizzazione dei tassi avrebbe avuto inizio quest’anno. Ma la gamma delle stime era piuttosto ampia, da nessun taglio a un massimo di sei.

Vorrei avvertirvi di concentrarvi meno sul percorso dei tassi e più sul percorso del volo: l’inflazione continua a scendere e l’economia nel suo complesso continua a volare senza intoppi? La convinzione su entrambe le domande determinerà il ritmo e i tempi di eventuali cambiamenti nei tassi.

Per concludere, noterò che non c’è il pilota automatico. E i dati che arriveranno quest’anno conteranno. Quindi, non posso fornire ulteriori indicazioni dalla cabina di pilotaggio. Fare previsioni è difficile e le condizioni sono in continua evoluzione. Come fanno loro, lo sarà anche il nostro approccio. Quindi, allacciati le cinture. Questo è il protocollo di sicurezza adeguato, anche se ti aspetti un atterraggio morbido.

Grazie e aspetto con ansia le vostre domande.